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江海證券:LPR利率下調5bp應當如何理解?未來貨幣政策將會如何選擇?

2019-11-22 08:03 來源: 屈慶債券論壇

  債市投資策略:此次1年期LPR利率的下調并不具有實質性的信號意義,我們更需要關注的是5年期LPR利率的下調以及對經濟預期的影響。5年期LPR利率的超預期下調對房地產景氣度的潛在推動作用值得關注,實體經濟融資成本的進一步下調對寬信用的刺激作用也不可忽視。雖然未來仍不能完全排除央行進一步調降政策利率以帶動LPR利率下調的可能性,但短期來看央行按兵不動的概率更高,貨幣政策的進一步寬松預期短期內恐怕難以兌現,因此本輪利率的快速下行階段大概率已經結束,未來一段時間在市場缺乏增量因素驅動的背景下,利率或將進入震蕩調整期,市場仍需等待未來基本面、政策面和外部因素的變化給出更為明確的方向。

  第一,LPR利率下調5bp應當如何理解?11月LPR報價利率結果顯示,1年期LPR利率為4.15%,較上月的4.2%下調5bp;5年期LPR利率為4.8%,同樣較上月的4.85%下調5bp。

  預期中的5bp,預期外的同步下調。此次LPR報價公布前,市場對1年期LPR利率調降5bp的預期較為一致,但對5年期LPR利率是否下調仍存在分歧。市場主流觀點認為,5年期LPR利率與按揭貸款利率直接掛鉤,考慮到房地產調控的政策基調依然沒有發生明顯變化,5年期LPR利率下調的概率不高。然而,此次5年期LPR與1年期LPR同步下調5bp,無疑超出了市場預期,一方面反映出商業銀行確實全面貫徹了央行降低實體經濟融資成本的政策意圖,另一方面結合三季度貨幣政策執行報告刪除“房住不炒”的有關表述,以及此前深圳房地產調控政策有所松綁,房地產調控的政策風向似乎也開始出現了一些微妙的變化。

  此次LPR普降有何影響?此次LPR利率的調降,最為直接的影響自然是推動實體經濟融資成本的進一步下降和寬信用的進一步發力。此次LPR利率的順勢下調,一方面無疑有助于政策利率下調向實體融資成本下降的傳導,進一步推進寬信用的發力;另一方面,更值得關注的是,隨著5年期LPR利率的超預期下調,結合此前一系列政策信號的變化,房地產市場的景氣度或將進入回升周期。10月房地產銷售累計同比增速已經轉正,未來房地產銷售回暖向房地產投資和產業鏈的傳導效應也將逐步顯現,房地產對經濟的影響也有望逐步從拖累轉向托底。

  未來貨幣政策將會如何選擇?我們傾向于認為貨幣政策短期內將進入觀察期,央行短期內進一步調降政策利率的概率不高。一方面,政府需要一定的時間周期來判斷此次政策利率下調對實體經濟的提振效果;另一方面,考慮到去年同期的低基數,11月和12月經濟基本面只要不出現加速下滑,經濟數據大概率都將在10月的基礎上有所改善,短期內進一步加碼刺激的必要性不強。此外,在目前央行與商業銀行博弈中,央行已經率先調降政策利率5bp,LPR利率此次僅僅順勢下調5bp,12月LPR利率是否會繼續下調依然存在不確定性,畢竟此前LPR剛剛開始實施時,央行并未調降政策利率,商業銀行也曾連續兩個月調降LPR報價。央行也需要繼續觀察商業銀行的操作,并綜合考慮經濟下行風險、通脹壓力、外部壓力等來決定未來是否繼續下調政策利率。因此在年底前,貨幣政策大概率將暫時進入觀察期,央行按兵不動的概率要明顯更高一些。

  第二,關注近期基本面的積極變化。進入11月以來,高頻數據方面出現了一些較為積極的變化。一方面,鋼材的價格出現了快速的上漲。以螺紋鋼、熱軋卷板為代表的鋼材現貨價格出現了快速的反彈,而與此同時,鋼鐵企業的高爐開工率也在持續上升,鋼鐵庫存則出現了快速下降,創下了近5年同期新低。鋼鐵生產加速的同時庫存快速下降,價格則快速上漲,表明價格的上漲并非供給收縮導致,而是需求增速快于供給增速導致,反映出11月以來鋼鐵的下游需求可能正在加速改善。另一方面,水泥價格近期快速反彈。近期水泥價格也出現了快速上漲,逼近去年同期高點,而且上漲趨勢仍在延續。近期水泥價格的快速上漲無疑反映出水泥的需求正在出現明顯的上升。眾所周知,房地產和基建是鋼鐵和水泥最主要的需求方,11月以來鋼鐵和水泥需求的雙雙回暖,一方面可能反映出房地產投資正在發力,另一方面可能反映出基建投資也出現了改善的跡象。無論是房地產投資需求的回暖,還是基建投資需求的改善,都意味著投資穩增長力度的加大和投資企穩回升概率的上升,對年底經濟數據的積極影響不容小覷。

  一、利率市場展望:LPR利率下調5bp應當如何理解?

  周三債券市場交投尚可,早盤央行未進行公開市場操作,今日無逆回購到期,公開市場實現0投放0回籠。全天來看資金面在昨日基礎上進一步趨松,各期限資金加權利率較昨日顯著下行,隔夜加權利率再次跌破2%。現券方面,早盤市場延續了昨日的樂觀情緒,利率小幅低開;隨后受LPR利率報價5年期品種超預期下調5bp影響,利率小幅上行;此后受股市跌幅加大、寬信用發力預期等多空因素共同影響,利率整體呈現小幅波動格局,直至收盤。全天來看,短端利率受資金面進一步寬松影響,較昨日下行1-3bp,中長端利率則漲跌互現,和昨日相比變化不大。國債期貨全天寬幅震蕩,微幅收跌。后期我們關注:

  第一,LPR利率下調5bp應當如何理解?今日早間公布的11月LPR報價利率結果顯示,1年期LPR利率為4.15%,較上月的4.2%下調5bp;5年期LPR利率為4.8%,同樣較上月的4.85%下調5bp。此次報價利率結果應該如何理解?又會對未來的貨幣政策預期、宏觀經濟以及債券市場帶來怎樣的影響?

  預期中的5bp,預期外的同步下調。此次LPR報價公布前,市場對1年期LPR利率調降5bp的預期較為一致,但對5年期LPR利率是否下調仍存在分歧。市場主流觀點認為,由于10月LPR利率報價按兵不動,為進一步推動銀行降低實體經濟融資成本,應對經濟下行風險,央行主動下調MLF利率和OMO利率,并在昨天專門召開了金融機構貨幣信貸形勢分析座談會,引導銀行進一步降低實體融資成本的政策意圖已經十分明顯,因此1年期LPR利率順勢下調5bp幾乎已是板上釘釘。但考慮到5年期LPR利率與按揭貸款利率直接掛鉤,考慮到房地產調控的政策基調依然沒有發生明顯變化,5年期LPR利率下調的概率不高。然而,此次5年期LPR與1年期LPR同步下調5bp,無疑是超出了市場預期的,這一方面反映出商業銀行確實全面貫徹了央行降低實體經濟融資成本的政策意圖,另一方面結合三季度貨幣政策執行報告刪除“房住不炒”的有關表述,以及此前深圳房地產調控政策有所松綁,房地產調控的政策風向似乎也開始出現了一些微妙的變化。

  此次LPR普降有何影響?此次LPR利率的調降,最為直接的影響自然是推動實體經濟融資成本的進一步下降和寬信用的進一步發力。在三季度GDP增速觸及政府容忍的底線后,10月以來經濟下行壓力的進一步加大使得政府對穩增長的訴求進一步上升,進入11月以來,無論是MLF、OMO利率的調降,發改委基建項目審批速度的加快,地方專項債提前發行額度的報送完成,都反映出政府進一步發力穩增長的政策意圖。此次LPR利率的順勢下調,一方面無疑有助于政策利率下調向實體融資成本下降的傳導,進一步推進寬信用的發力;另一方面,更值得關注的是,隨著5年期LPR利率的超預期下調,結合此前一系列政策信號的變化,房地產市場的景氣度或將進入回升周期。10月房地產銷售累計同比增速已經轉正,未來房地產銷售回暖向房地產投資和產業鏈的傳導效應也將逐步顯現,房地產對經濟的影響也有望逐步從拖累轉向托底。

  未來貨幣政策將會如何選擇?我們傾向于認為貨幣政策短期內將進入觀察期,央行短期內進一步調降政策利率的概率不高。一方面,政府需要一定的時間周期來判斷此次政策利率下調對實體經濟的提振效果;另一方面,考慮到去年同期的低基數,11月和12月經濟基本面只要不出現加速下滑,經濟數據大概率都將在10月的基礎上有所改善,短期內進一步加碼刺激的必要性不強。此外,在目前央行與商業銀行的博弈中,央行已經率先調降政策利率5bp,LPR利率此次僅僅順勢下調5bp,12月LPR利率是否會繼續下調依然存在不確定性,畢竟此前LPR剛剛開始實施時,央行并未調降政策利率,商業銀行也曾連續兩個月調降LPR報價。央行也需要繼續觀察商業銀行的操作,并綜合考慮經濟下行風險、通脹壓力、外部壓力等來決定未來是否繼續下調政策利率。因此在年底前,貨幣政策大概率將暫時進入觀察期,央行按兵不動的概率要明顯更高一些。

  對債市而言,此次1年期LPR利率的下調并不具有實質性的信號意義,畢竟MLF和OMO下調后,市場對LPR利率的順勢下調已經有了充分的預期,我們更需要關注的是此次5年期LPR利率的下調以及對經濟預期的影響。正如上文分析的那樣,5年期LPR利率的超預期下調對房地產景氣度的潛在推動作用值得關注,實體經濟融資成本的進一步下調對寬信用的刺激作用也不可忽視。雖然未來仍不能完全排除央行進一步調降政策利率以帶動LPR利率下調的可能性,但短期來看央行按兵不動的概率更高,貨幣政策的進一步寬松預期短期內恐怕難以兌現,因此本輪利率的快速下行階段大概率已經結束,未來一段時間在市場缺乏增量因素驅動的背景下,利率或將進入震蕩調整期,市場仍需等待未來基本面、政策面和外部因素的變化給出更為明確的方向。

  第二,關注近期基本面的積極變化。進入11月以來,高頻數據方面出現了一些較為積極的變化。一方面,鋼材的價格出現了快速的上漲。以螺紋鋼、熱軋卷板為代表的鋼材現貨價格出現了快速的反彈,而與此同時,鋼鐵企業的高爐開工率也在持續上升,鋼鐵庫存則出現了快速下降,創下了近5年同期新低。鋼鐵生產加速的同時庫存快速下降,價格則快速上漲,表明價格的上漲并非供給收縮導致,而是需求增速快于供給增速導致,反映出11月以來鋼鐵的下游需求可能正在加速改善。

  另一方面,水泥價格近期快速反彈。近期水泥價格也出現了快速上漲,逼近去年同期高點,而且上漲趨勢仍在延續。由于水泥容易受潮導致無法使用,因此難以長期庫存或遠距離運輸,因此水泥的產量和消費量通常基本一致,水泥價格就成為了反映水泥供需狀況最直觀的指標。近期水泥價格的快速上漲無疑反映出水泥的需求正在出現明顯的上升。

  眾所周知,房地產和基建是鋼鐵和水泥最主要的需求方,11月以來鋼鐵和水泥需求的雙雙回暖,一方面可能反映出房地產投資正在發力,這預示著10月以來房地產新開工面積和施工面積雙雙加速上升的趨勢在11月有望延續,房地產投資回暖也將是大概率事件;另一方面可能反映出基建投資也出現了改善的跡象,從而帶動鋼鐵和水泥需求加速上升。無論是房地產投資需求的回暖,還是基建投資需求的改善,都意味著投資穩增長力度的加大和投資企穩回升概率的上升,對年底經濟數據的積極影響不容小覷。

(文章來源:屈慶債券論壇)

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