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興業策略王德倫:投資者對外資的認知存在十大誤區

2019-11-23 08:03 來源: XYSTRATEGY

  境外投資者成為A股定價權的重要影響者,與公募、保險和社保呈現三足鼎立態勢。境外投資者持有A股市值接近1.8萬億,占全A總市值的3%,自由流通市值的8%,與傳統的公募、保險社保體量相當。隨著中國的金融開放,境外投資者正在并將進一步擴大其在A股定價權,特別是成為核心資產領域定價權的重要影響者。若在未來5-10年,MSCI、富時羅素等對A股實現100%納入,配置A股外資規模將達4800億美元(其中1300億為被動資金)。

  市場對外資認識十大誤區:

  1)有投資者認為MSCI權重提高是外資流入原因。我們認為:外資配置A股本質是全球資產十年發達市場轉向新興市場,MSCI權重提高是這一過程體現的結果而非外資流入原因。

  2)有投資者認為大陸資金限制、不透明,外資不愿投資。我們認為第二輪資本賬戶開放“制度紅利”將吸引大量外資,中國各類優質核心資產都受益。

  3)有投資者認為人民幣貶值外資大幅流出。我們認為其實中國匯率相比其他新興市場整體更穩定,貶值對部分外資短時擾動,不影響整體配置大局。

  4)有投資者認為股市下跌時外資不會大面積流入。我們以日本、中國臺灣研究發現,外資在配置初期與當地股市相關性弱,在危機或配置中后期相關性強。

  5)有投資者認為目前外資占A股市值比例較高,外資配置結束。我們認為參照日本、中國臺灣,外資占比達到25%-30%才逐步進入穩態,A股才剛剛開始。

  6)有投資者認為外資不計估值持續買入。我們以家電行業、茅臺為例,進一步論證了外資操作手法更傾向于“底部吸籌建倉、以長打短、類似定投”。

  7)有投資者認為外資只會購買滬深300等大市值標的。而我們研究發現在陸股通凈流入前300名公司中,有接近40%不屬于滬深300,前100中,有18只市值低于150億元。

  8)有投資者認為外資不會購買新興成長等高估值品種。但我們研究發現,以陸股通凈流入前300名,近40%估值高于30倍。

  9)有投資者認為外資只會購買消費股,但我們認為越來越多的各行各業龍頭公司吸引外資目光。如:周期里海螺水泥,金融地產的招商、保利,制造業的華測檢測三花智控等。

  10)有投資者認為“A H”標的,外資不會買A股。但我們認為由于成交量、交易成本等因素,目前110家A H標的,外資均有持股,且有25%的標的外資持股占自由流通股本超過5%。

  外資顛覆A股,研究、估值、投資生態正在變化。

  研究體系:中國經濟發展由注重“量”逐步過渡到“質”,在這過程中,企業也將完成一輪優勝劣汰,各行各業市占率、產業集中度逐步向前3、前5、前10等龍頭公司集中。由產業到企業盈利,再到研究層面,將使得對于以前關注A股諸多3000-4000個上市公司,逐步轉變為向前1/2,甚至1/3研究。

  估值體系:結合外資底部吸籌建倉、高位浮動籌碼波段操作、以長打短、類似定投的操作手法,我們可以判斷,未來這些龍頭公司、核心資產在各自行業中,將逐步由估值折價,轉變成估值溢價。同時,由于外資持股時間較傳統A股投資者更長,也將這些核心資產的估值中樞較過去20年有所抬升。

  投資體系:隨著外資進入A股,市場開始關注“總量思維”,如:ROE等,真正踐行價值投資,尋找優質核心資產。投資者的角色類似于“董事長”,關心公司的長期經營、回報等因素。而非像以前市場一味關注“邊際思維”,類似于“職業經理人”,熱衷于炒作短期的預期差,短期業績變化。

報告正文

  1。 境外投資者已成為A股定價權的重要影響者

  截至2019年9月,境外投資者(QFII RQFII 陸股通,以下文字若無特別說明,境外投資者均指由這三個通道投資A股的資金之和)持有A股市值已接近1.8萬億,占全部A股總市值的3%,流通市值的4%,自由流通市值的8%。與傳統認知A股中機構投資者的公募、保險與社保等體量基本相當。隨著中國金融市場的門越來越大,境外投資者正在并將進一步擴大其在A股定價權,特別是成為核心資產領域定價權的重要影響者。

  1.1。 公募、外資、保險與社保呈現三足鼎立態勢

  截止到20199月,根據可得數據,我們發現,A股中機構投資者持股市值已經超過6萬億,占全部A股總市值的11%,流通市值的14%,自由流通市值的28%。具體來看,公募基金持股市值超過2萬億,境外投資者持股接近1.8萬億,以保險和社保為代表的長期資金持股超過1.5萬億,其他機構約0.8萬億(保險、社保、其他機構均采用上市公司定期報告披露的前十大流通股東加總得來,因此實際持股市值會更高一些)。

  1.2。 QFII:外資投資A股的排頭兵

  2002年QFII制度頒布,2011年RQFII試點啟動。

  •   2002年11月7日,證監會和央行聯合發布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》,QFII制度正式出臺,總額度初定為40億美元。2003年7月9日,瑞銀下單購買我國證市場A股股票,QFII正式進入我國證券市場。2005至2019年間,QFII投資額度分5次提升至3000億美元。2019年9月10日,QFII制度出臺17年后,外管局宣布取消QFII投資額度限制。

  •   2011年12月16日,RQFII試點推出,初期僅限境內證券基金公司的香港子公司參與,試點總額度200億元,投資股市不超過20%。2013年3月6日,證監會擴大試點機構范圍,取消股債比例限制。2019年5月,RQFII試點拓展至20個國家和地區。9月10日,外管局宣布取消RQFII投資額度和試點國家地區限制。

  根據外管局披露的數據,截至2019年9月,QFII實際投資中國各類金融資產超過1100億美元(歷史匯率法折人民幣約7200億元),RQFII接近7000億人民幣,二者合計超過1.4萬億人民幣。

  1.3。 陸股通:目前外資流入A股的主力

  2014年11月17日滬港通正式開通,范圍涵蓋上證180成份股、上證380成份股以及上證A H股票,覆蓋上證A股流通市值超過90%。開通初期凈買入總額度上限為3000億人民幣,每日凈買入上限為130億,16年12月取消總額度限制,18年5月每日額度提升至520億。

  2016年12月5日深港通正式啟動,范圍涵蓋市值60億元及以上的深證成指成分股、中小創新指數成份股以及A H股票,覆蓋深證A股流通市值75%。深股通不設總額度限制,每日凈買入上限為130億,18年5月每日額度提升至520億。

  陸股通已經成為A股市場中不可忽視的一股力量,也是外資流入A股的主力通道,北向資金動態已經成為目前市場上最重要的指標之一。

  •   從凈流入額來看:截至2019年10月,陸股通累計凈流入額已經超過8600億元人民幣,已經成為A股市場中不可忽視的一股力量。

  •   從持股市值來看:目前境外投資者持有A股市值接近1.8萬億,其中QFII持股6000億,陸股通持股1.15萬億,已經成為外資流入A股的主力通道。

  •   從成交額來看:2016年時,陸股通月均成交金額僅600億,占全部A股成交額的0.6%。進入2019年,陸股通月均成交額達到8000億,占全部A股成交額的8%。

  •   1.4。 明晟、富時帶來千億美元資金,完全納入后有望吸引4800億美元

  按照目前MSCI、FTSE的納入進程,A股將迎來近1000億美元資金流入(其中約300億為被動型資金)。若在未來5~10年內A股實現100%完全納入,屆時全球通過MSCI、FTSE指數家族跟蹤A股的資金規模將達到4800億美元(其中1300億美元為被動型資金)。

  2017年5月,MSCI宣布將分兩步以5%納入A股,19年2月宣布將分三步提升A股納入因子至20%。待19年11月完成后,此舉將為A股帶來超過800億美元資金,其中170億為被動型資金。

  2018年9月,FTSE宣布將分三步以25%納入A股。待2020年3月完成后,此舉將為A股引入120億美元的資金,其中100億為被動型資金。

  2。 外資顛覆A股,市場對外資認知十大誤區

  2.1。 誤區1:MSCI權重提高是外資流入原因

  我們的觀點:外資配置A股本質是全球資產十年發達市場轉向新興市場,MSCI權重提高是這一過程體現的結果而非外資流入原因。

  從全球大類資產配置角度來看,發達市場,特別是美國市場美股、美元、美債經歷長達十年大行情,其性價比、安全性在下降,全球資金具備從發達市場轉向新興市場的動力和需求。而在轉換配置的過程中,能夠承載這么大的資金量,能有這么多優質高性價比核心資產,能有適宜的政經環境,作為全球第二大經濟體的中國應該在本輪轉換中最為受益。

  2.2。 誤區 2:各種資金流限制、不透明等,外資不會愿意投資中國

  我們的觀點:從“關門”到“開門”,“制度紅利”帶來第二輪開放紅利,中國各類優質核心資產都有望受益。

  2001年加入WTO,我們迎來經常賬戶更大程度的開放,帶來開放的紅利。2015年起,金融開放正在加速:811匯改,陸港通,人民幣納入SDR,債券通,滬倫通,A股納入MSCI和FTSE,債券加入巴克萊指數,取消QFII/RQFII的額度和地區限制,未來可能進一步放開外資持股比例限制……

  改革開放40年歷史,第一輪商品市場開放的紅利,加入WTO,經常賬戶開放,中國經濟成功躍居全球第二。接下來對于轉型升級、第二輪資本賬戶開放的紅利很重要,已經出發,也將對股市、金融市場、產業、經濟等產生全方位影響。

  外資全口徑流入中國,并結構性增配股債。根據央行披露的數據,2015年外資持有中國股票資產6000億元,債券7500億元,股債在外資在華頭寸中占比僅35%。2019年6月,外資持股1.6萬億,持債2萬億,股債占比達到65%。

  2.3。 誤區3:人民幣貶值,外資大幅度流出

  我們的觀點:中國匯率整體穩定,匯率貶值對部分外資短時擾動,不影響整體配置大局。

  通過對外資分析研究可以發現,外資整體可以分成主權基金、全球資產管理公司、日韓等東亞地區的“類公募”基金三類。對匯率相對更敏感的是全球資產管理公司,而相對而言,主權基金和“類公募”受匯率短時間正常市場化波動敏感度弱于全球資產管理公司。

  目前A股的開放程度難以滿足外資國際配置的需求,匯率貶值只存在短時擾動,不影響配置大局。

  國際比較來看,漸進式開放的新興經濟體均享受到了“開放的紅利”,免疫于匯率波動。如在2000-2001年、2011-2015年,日元分別從105貶至135、75貶至125,期間仍然有超過半數月份凈流入;臺幣分別從30貶至35、29貶至34,仍然不改外資凈流入的趨勢。

  2.4。 誤區4:股市下跌時,外資不會大面積流入

  我們的觀點:外資配置初期與股市相關性弱,整體持續流入,僅危機時撤出。

  對于境外投資者而言,目前A股是其全球配置的關鍵一環。參照中國臺灣和日本經驗,在流入初期,外資還沒有完成配置,流入流出和股市的相關性較弱,表現為持續流入,僅在系統性危機時有所撤出。隨著配比達到一定程度,外資掌握了一定的定價權和市場影響力,流入流出與市場相關性較高。

  2.5。 誤區5:目前外資占A股市值比例較高,不會繼續大幅度流入

  我們的觀點:參照日本、中國臺灣,外資在該地區占比25%-30%左右。目前外資配置A股才剛剛開始。

  回顧日本和中國臺灣的歷程,大致花了6-8年的時間,外資逐步配置該地區的市值占比達到25%-30%左右,并逐步在這一階段穩定下來。

  雖然A股中的機構投資者在近幾年取得了不小的發展,但目前A股機構化程度仍然不高,機構持股占總市值僅10%,流通市值僅14%,外資持股占總市值和流通市值分別為3%和4%。未來外資仍有很大的發揮空間,仍是A股市場中最重要的增量資金之一。

  2.6。 誤區6:外資不計估值持續買入某類標的

  我們的觀點:外資對于某類標的,大部分籌碼底部吸收,浮動籌碼高拋低吸,以長打短,類似定投。

  具體而言,我們以2016-2019年外資每個月通過陸股通凈流入家電行業資金,與對應時間段公募基金持倉數據,可以對外資操作手法做出一定程度的判斷與分析。

  比如在2017年的Q2、Q3我們看到外資凈流入買入家電行業資金量較大,月均達到40-60億元人民幣。而這個時間段對應公募基金可能認為估值等方面較貴,階段性賣出家電行業。我們從公募基金持倉可以看出17Q2到17Q3,公募基金持倉下降。其實在18Q4-19Q1時間段依然可以看到類似現象,底部區域外資大量流入購買家電行業,而公募基金反而由于整體環境較為悲觀,更多做出減倉行為。

  以興業證券經濟與金融研究院ISEF模型中的“S”ROE穩定型——貴州茅臺為例,從現階段可得數據來看,30倍以上的貴州茅臺,外資可能也嫌“貴”了,會在貴州茅臺估值超過30倍的一些時間段,做出部分浮動籌碼賣出行為。

  •   市場普遍認為貴州茅臺在2017年的上漲是由外資流入帶來的。但其實我們從(陸股通 QFII)數據角度來看,2017年貴州茅臺估值一路從25倍上行至40倍,外資占比卻從25%下滑至20%。從這個角度來看,2017年貴州茅臺上漲的核心力量可能并不是外資。

  •   2019Q2,市場又一次較為激烈的討論“核心資產”、“抱團”等行為時,甚至部分投資者在感嘆難以理解外資不計較估值、不計較成本持續買入貴州茅臺的不可思議時。其實我們從數據層面可以看到,2019Q2外資在貴州茅臺的占比是持續下行的。即2019Q2貴州茅臺估值超過30倍,外資占比也從30%下滑至25%。

  2.7。 誤區7:外資僅圍繞滬深300等大市值股票購買

  我們的觀點:陸股通凈流入前300的股票,僅66%是滬深300成分股。

  陸股通凈流入前300的股票,僅66%是滬深300成分。剩余102只非滬深300的股票,約2/3的市值處于100~300億之間,500億以上的僅7只。

  外資持股占自由流通股本的前100名中,有18只市值低于150億元,持股占比達到10~25%的水平。如醫藥零售連鎖龍頭一心堂、環保固廢細分龍頭瀚藍環境,市值不到140億元,外資持股占自由流通股比例接近25%。

  2.8。 誤區8:外資不會購買新興成長等高估值品種

  我們的觀點:陸股通凈流入前300的股票,近40%估值高于30倍。

  陸股通凈流入前300的股票,僅46%的估值低于20倍,高于30倍的接近40%,具體來看30~50倍的占22%,50倍以上的占15%。

  外資持股占自由流通股本的前100名中,有9只屬于TMT行業,外資占總自由流通股本10~25%。如網絡安全龍頭啟明星辰,即使PE超過50倍,外資持續流入,占其A股總股本13.3%,占自由流通股本20.8%。

  2.9。 誤區9:外資只會購買家電、食品、醫藥等消費股

  我們的觀點:越來越多的細分領域龍頭公司,逐步被越來越多的外資所配置。且這些公司不僅局限在消費領域,包括周期、制造、TMT、金融地產均有涉及。外資是全方面配置中國各行各業優質資產。

  如周期里海螺水泥,金融地產的招商、保利,制造業的華測檢測三花智控等,,也是外資所青睞的對象。

  2.10。 誤區10:A H標的,外資只會買H股而不會買A股

  我們的觀點:由于成交量、交易成本等因素,越來越多A H標的外資在A股買,如海螺水泥華泰證券南方航空等。

  與市場認知恰恰相反,全部110余家A H上市公司的A股均被外資持有,近25%的外資持股占自由流通比例超過5%。在A股投資環境愈發便利,AH價差趨于縮小,以及外資對A股配置需求提升的情況下,越來越多A H標的,外資在A股買,如海螺水泥華泰證券南方航空等。

  3。 外資顛覆A股,研究、估值、投資生態正在變化

  隨著外資成為與公募、保險和社保體量相當的A股三大機構投資者。其對于A股傳統投資理念、生態正在逐步影響,產生由“量變”到“質變”的變化。

  具體而言,我們認為外資顛覆A股,將對A股研究、估值、投資三層面的傳統生態產生影響。

  從研究體系而言,由于供給側改革因素,中國經濟發展由注重“量”逐步過渡到“質”,在這過程中,企業也將完成一輪優勝劣汰,各行各業市占率、產業集中度逐步向前3、前5、前10等龍頭公司集中。產業的變化反過來將逐步影響企業盈利的變化,使得越來越多的利潤向頭部公司集中。由產業到企業盈利,再到研究層面,將使得對于以前關注A股諸多3000-4000個上市公司,逐步轉變為向前1/2,甚至1/3研究。

  從估值體系而言,隨著外資占A股市值達到1.5萬億左右,特別是過去2-3年時間,對部分優質核心資產持股占比不斷逼近30%上限。結合外資底部吸籌建倉、高位部分浮動籌碼兌現盈利的操作手法,我們可以判斷,未來這些龍頭公司、核心資產在各自行業中,將逐步由估值折價,轉變成估值溢價。同時,由于外資持股時間較傳統A股投資者更長,也將這些核心資產的估值中樞較過去20年有所抬升。

  從投資體系而言,過去20年,A股投資者更關注“邊際變化”、凈利潤等偏短期思想。而我們在研究外資投資者行為的過程中發現,外資更關心企業層面的“ROE、現金流、ROIC”等中長期和運營層面的指標。未來,我們認為投資理念層面,投資者將更加注重“邊際思維,凈利潤增速變化”和“總量思維,ROE平穩”的平衡,提高“總量思維”的權重,而非一味的關注短期凈利潤變化。

  3.1。 研究體系:產業、盈利集中化,研究聚焦行業頭部公司

  A股基本面表現向頭部集中,未來市場研究的重點也將向頭部靠攏。

  ROE方面,滬深300與MSCI成分股穩定領先全部A股2~3pct,顯著高于創業板綜5~10pct。利潤增速方面,滬深300、MSCI成分與全部A股表現相近,雖然有時增速放緩,利潤總體呈現穩步增長。

  創業板綜利潤增速波動劇烈,甚至出現16年增長40%、18年下降80%的情形。以滬深300和MSCI成分為代表的這類頭部資產,不但是外資關注的重點,也將成為未來市場研究的焦點。

  我們以目前陸股通和公募基金持股占流通市值前 100 的股票,作為外資和公募偏愛的對象。回溯歷史來看,17 年以來陸股通前 100 的 ROE 呈現提升態勢,2019Q2達到20%,幾乎是全部A股ROE的兩倍,利潤增速則穩定高于全部A股15pct。

  3.2。 估值體系:行業龍頭由折價轉換成溢價,估值中樞抬升

  以貴州茅臺為代表,14年底滬港通開通之前,外資已經通過QFII積累了一定的籌碼,15年起又通過滬股通大舉買入,占比達到25%(滬股通持股數據從2016年6月才開始披露,因此會出現圖中直線上升的一段),完成了目前絕大部分倉位的建立,彼時茅臺股價不到200元,估值僅約15倍。

  憑借手中200元15倍的優質籌碼,即使經濟和市場環境出現波動,或者茅臺經營惡化(雖然這種可能性不高),外資也享有充分的安全邊界,基本不會大幅賣出。

  2016至今的三年時間里,外資占比一直保持20~30%的水平,其中僅有約5%作為浮動籌碼,25%的核心底倉籌碼變動不大,這就抬升了貴州茅臺的估值中樞。2016年之前PE在15倍上下運行,2016年之后中樞上移至30倍附近,目前貴州茅臺接近1200元40倍。

  同樣的故事還發生在中國國旅身上。2016 下半年至 2017 年,外資快速流入中國國旅,持股占比由 5%升至 30%。這一階段中國國旅股價僅 20~40 元,PE 位于25~30 倍,外資手中握有 30 元 30 倍的底部優質籌碼。2017 年之前中國國旅 PE中樞約 25~30 倍,2017 年之后外資占比保持 30%附近,PE 中樞上移至 35~40 倍,目前中國國旅接近 100 元 40 倍。

  3.3。 投資體系:由邊際博弈思維轉換成價值投資的踐行者

  以興業證券經濟與金融研究院ISEF模型中的“I”ROE提升型——恒立液壓為例,在2017-2019年中,恒立液壓利潤增速由2017Q1的1380%逐步下滑至2019Q2的45%;ROE由3.5%逐步上行,2017Q4達到10%,2019Q2達到21%。恒立液壓股價上漲最快的階段是在2017Q4到2019Q2,股價實現了近2倍的漲幅。

  內資機構持股占比提升最快的階段是2017年,從10%提升至40%,對應凈利潤增速最快的階段。以前市場中強調的是“邊際思維”,熱衷于炒作短期的預期差,投資者的角色類似于“職業經理人”,關注的是每個季度的凈利潤變化,短期業績表現成為投資者收益率的考核標準。

  相反,外資機構持股占比提升最快的階段是2018年,從5%提升至30%,對應ROE提升最快的階段。隨著外資進入A股,市場開始關注“總量思維”,如:ROE等,真正踐行價值投資,尋找優質核心資產。投資者的角色類似于“董事長”,關注的是未來3~5年公司的經營、融資、回報等情況,公司的長期盈利能力(ROE、現金流等)成為更重要的考量因素。


(文章來源:XYSTRATEGY)

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